1. 全球主要经济体经济走势分析2019年第二季度主要海外经济体的制造业PMI表现均不佳，全球经济增长动力疲弱，但部分国家核心通胀有所回升。从美国来看，第二季度实际GDP增速2.1%，有所超预期，核心CPI增速2.1%，环比前值（2%）也有所回升，但二季度ISM制造业PMI大幅回落，7月Markit制造业PMI更是回落至荣枯线50，经济增长动力不足。从欧元区来看，Q2制造业PMI持续位于荣枯线以下，7月进一步下滑至46.4，经济增长压力仍大，不过二季度核心HICP环比提升0.3个百分点至1.1%。从日本来看，制造业PMI已连续三个月低于50，6月核心通胀也回落至0.6%，提高消费税或对日本下半年经济造成较大压力。（1）美国二季度GDP增速略超预期，但制造业PMI降至荣枯线美国二季度经济增速略超预期，但制造业PMI持续下行：2019年第二季度美国GDP增速环比折年率为2.1%，经济增速相较一季度有所回落，但仍超出市场预期。同时，核心通胀上升也超出预期：6月核心CPI当月同比2.1%，但整体CPI同比上升1.6%，不及预期。但从生产端来看，不改持续走弱的趋势。6月ISM制造业PMI环比继续回落0.4个百分点至51.7，而7月已公布的Markit制造业PMI更是触及荣枯线50。另外，二季度GDP分项中，私人投资环比拉动率大幅拖累达-1%，其中固定资产投资继15Q4后再次出现对GDP的环比负向拉动（-0.14%），对利率最敏感的广义地产部分走弱兑现明显。就业市场方面，失业率维持在历史低位，但制造业招聘速度放缓同时工资增加反映经济复苏接近末端。货币政策方面，7月末FOMC会议大概率降息。6月议息会议后，美联储不断向市场传递宽松预期，同时Fed Watch降息预期持续维持在100%，预计7月末大概率将降息25bps。（2）欧元区PMI再次回落，通胀有所回升欧元区7月PMI再次回落，但通胀有所回升。从生产端看，欧元区7月制造业PMI和非制造业PMI数据再次回落1.2/0.3个百分点至46.4/53.3，制造业PMI连续第六个月在荣枯线以下，反映欧元区后续增长动力疲弱。但6月通胀有所回升：6月HICP为1.3%，较上月回升0.1个百分点；核心HICP为1.1%，较上月回升0.3个百分点。另外，欧元区失业率持续位于历史低位，5月失业率下跌至新的历史低点7.5%。（3）日本制造业PMI连续三个月处于荣枯线以下，核心通胀继续下降日本制造业PMI连续三个月处于荣枯线以下，核心通胀继续下降：从生产端来看，7月日本制造业PMI为49.6，较6月份回升了0.3个百分点，但仍处于50荣枯线以下；6月服务业PMI为51.9，环比小幅回升0.2个百分点。核心通胀继续下滑：6月CPI同比0.7%，与5月持平，核心CPI同比0.6%，较5月下行0.2个百分点。失业率再次回落：5月失业率回落0.2个百分点至2.4%，仍处于历史低点。2. 2019年下半年汇率展望：美元易贬难升 人民币大概率升值（1）美元：下半年美元指数易贬难升经济因素：经济峰值已现，Q2大概率将至拐点。长期来看，美元本质是美国经济实力的综合定价。根据我们在2018年年度策略（《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答2019系列之三》）中的判断，2019年将是美国经济的拐点年（前期刺激政策效果逐渐消退、中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力、加息对实体经济的影响逐渐显现、房地产进入下行周期）。而从美国二季度的经济表现来看，GDP分项中投资拉动率为-1%，高利率敏感性的地产、建筑等行业已有明显下滑；目前经济的主要支撑因素在于消费，但考虑到消费的前瞻指标（如制造业招聘放缓同时工资增加反映复苏接近末端、居民杠杆率已超过金融危机前最高位）已预示后续美国消费增长动力不足，下半年消费的支撑作用也将减弱，经济大概率将出现拐点，经济走弱将引发美元的主动贬值。货币政策：美联储货币政策相对紧缩结束，美元上行动力减弱。年初以来，美国货币政策相对海外其他经济体而言，表现更为紧缩，带来美元指数相对坚挺。但7月末美联储大概率将启动降息，美国货币政策相对紧缩结束。同时，特朗普也多次暗示希望干预汇率来促进美国对外贸易，可能进一步导致美元上行的动力减弱。（2）人民币：升值概率与情景明显多于贬值首先，人民币当前并无贬值基本面与预期。当前实体结售汇层面与交易层面的汇率波动忍耐度明显提升。同时，企业部门出口结汇率与进口付汇率并未大幅波动，反映企业部门贬值预期不强。而当前境内外黄金隐含汇率也较为稳定，反映居民部门也无人民币贬值的强烈预期。由于当下人民币汇率的基本面和预期都没有恶化，因此我们倾向于认为5月6日以来的人民币贬值是交易层面的情绪引导所致。从情景分析来看，下半年升值情景多于贬值。只有在美元指数大幅升值或CFETS超贬时，才会出现人民币汇率大幅贬值的可能，其余多数情景下人民币均趋向于升值。2019年二季度国内GDP实际同比增长6.2%，较1季度回落0.2个百分点，增速回落主要是供需同时走弱，尤其是消费对GDP形成较大拖累。6月当月工业增加值超预期回升至6.3%，但或不具有持续性。6月份固定资产投资、社零及社融均稳中有升，企业中长期贷款需求仍疲弱。全球经济增长放缓及中美经贸摩擦将长期制约消费需求增长及进出口，下半年经济下行压力仍存。1.经济：二季度GDP有所回落，经济整体运行平稳（1）GDP在目标区内稳定增长根据统计局数据显示，2019年二季度国内GDP实际同比增长6.2%，较1季度回落0.2个百分点，名义增长8.3%，增速较一季度回升0.5个百分点。分产业来看，2019年二季度第一产业增加值14438亿元，比上一年同期增长3.3%，第二产业增加值97637亿元，比上一年同期增长5.6%，第三产业增加值125426亿元，比上一年同期增长7.0%。2019年国内GDP目标增速为6-6.5%，从上半年来看，上半年GDP实际增速同比增长6.3%，增速仍在目标区域内，但增速出现回落，增速回落主要是供需同时走弱，尤其是消费对GDP形成较大拖累。下半年受出口等因素影响，GDP增速或将仍然承压，但随着汽车消费的好转，GDP增速仍将在目标区间内，国内经济仍具韧性。（2）6月工业生产增速超预期上行6月规模以上工业增加值同比6.3%，较5月回升1.3个百分点，明显好于预期。从高频数据来看，6月发电量同比增速由上月的0.2%提升至2.8%，这与工业增加值同比增速上升也相一致。从三大门类看，采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业分别为7.30%、6.20%、6.60%，分别较前值上行3.40、1.20、0.70个百分点。采矿业工业增加值当月同比大幅拉升是工业增加值回升的主要原因。而从产销率来看，6月产销率并未明显改善，表明需求抬升不明显，企业或将被动补库存。（3）固定资产投资小幅回升6月固定资产投资累计同比从5.6%略升5.8%，增速有所回升。其中基建和制造业累计投资增速分别为4.1%和3.0%，增速回暖，而房地产投资增速继续小幅回落至10.9%。上半年房地产投资累计增速继续回落，上半年房地产销售面积及销售额同比增速均有所回落；但6月当月房地产投资增速较上月有所回升，6月土地购置面积、房屋新开工面积、竣工面积同比增速均有所回升。而随着下半年房地产调控政策明显收紧，同时房地产融资也面临压力，预计地产开发投资下半年整体逐渐缓慢回落。6月制造业投资累计同比增速小幅回升至3.0%，主要是受汽车、通用和专用设备投资回升影响。其中民间固定资产投资完成额累计同比为5.7%，较前值上行0.4个百分点。下半年来看，一方面去年下半年的高基数原因将对今年现半年投资增速产生压力，同时随着全球经济下行，出口、消费承压，制造业投资增速或将维持下降趋势，但减费降税以及对民企支持政策的落地生效，将在一定程度上改善企业利润，支撑制造业投资增速。6月基建投资完成额累计同比为3.0%，较前值小幅上行，其中，交通运输仓储和邮政业以及水利环境和公共设施管理业累计同比分别为5.10%、2.50%，分别较前值上行0.10、1.10个百分点。基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为4.10%，较前值小幅上行0.10个百分点。基建投资增速与专项债的发行量密切相关，月份基建投资有所回升主要是受益于6月10日专项债新政对专项债发行有所放松。往后看，受制于地方财政压力，地方债发行将减速，而专项债将对基建形成一定支撑，因此预计基建投资将保持温和回升的态势。（4）汽车销售好转，社零增速超预期6月社会消费品零售总额同比增长9.8%，较上月回升1.2个百分点；6月社会消费品零售总额累计同比增长8.4%，较上月增长0.3个百分点。6月社零消费增长强劲，一方面是受减税降费影响，居民可支配收入增长，另一方面也有CPI维持在较高位置有关。从结构上看，6月份汽车消费对消费增长起明显拉动作用，6月汽车类零售额受国五升级国六影响，当月同比增长17.20%，较前值大幅上行15.10个百分点，而化妆品类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类受电商销售活动利好，当月同比分别为22.50%、6.50%、8.30%、7.70%，较上月均有明显提升。后续来看汽车消费增速或将再度回落，同时地产类消费或受地产销售数据拖累难以带动消费增长，预计7月社零增速将回落。（5）进出口继续承压以美元计，2019年6月我国出口金额2,128亿美元，同比下降1.3%，进口金额1,619亿美元，同比下降7.3%，6月贸易顺差509.8亿美元，贸易顺差继续扩大。6月份出口下滑一方面仍然与全球经济不景气有关，6月全球制造业PMI录得49.4，连续2个月位于荣枯线以下；另一方面也与中美经贸摩擦的反复导致企业信心不足有关。分国别与地区来看，6月中国对主要贸易国家/地区出口增速有所分化，6月我国对日本、韩国出口金额同比增速有所回升，对美国、欧盟、中国香港出口金额同比增速有所下滑，其中6月对欧盟出口同比增速由正转负，有欧盟经济持续放缓直接相关。6月进口金额下降明显则主要仍是受内需疲弱影响，6月中采制造业PMI为49.4，继续位于荣枯线下。分国别和地区来看，6月中国对美进口跌幅扩大4.7个百分点至-31.4%，对欧盟、日本进口增速则显著回升6.7和10.9个百分点至8.6%和-5%。整体来看，上半年，我国出口金额1.17万亿美元，同比增长0.1%，进口金额0.99万亿美元，同比下降4.3%，贸易顺差扩大。而一方面中美贸易谈判对进出口的影响将是长期、缓慢的过程。另一方面，去年三季度进口增速较高，基数作用叠加内需疲弱使得后续进口增速面临较大下行压力，未来进出口增速仍将面临较大压力，预计仍将回落。2.通胀：通胀暂可控，无需担忧（1）食品项继续带动CPI维持年内高位6月CPI同比上涨2.7%，与上月持平，继续维持在年内高位但仍未破3%。分项上看，食品分项涨幅继续上升至8.3%，较前值上涨0.6个百分点，鲜果价格同比涨幅则高达42.7%，拉动CPI月0.7个百分点；而猪肉价格也继续上涨，同比涨幅为21.1%。6月非食品项同比涨幅下滑至1.4%，拖累CPI下行约0.16个百分点，主要是由于成品油价格的下调导致。今年CPI的上涨主要由果蔬价格及猪肉价格上涨影响，往后看，猪头价格受供给影响或仍将温和上涨，而随着水果供应的增加，水果价格涨幅有望收窄，加之7月翘尾因素的影响，CPI或将有所下行。图1: 鲜果价格上涨带动CPI维持高位
数据来源：Wind，IMI（2）PPI增速下滑，7月或转负6月PPI同比涨幅0%，较上月回落0.6个百分点，环比下降0.3%。其中生产资料价格同比下降0.3%，环比下降0.4%；生活资料价格同比涨幅为0.9%，与上月持平，环比也持平。生产资料价格受油价下调影响，石油开采、化纤制造、石油加工三个行业环比跌幅较大，是PPI的主要拖累项。随着全球经济增速放缓导致需求减弱，工业生产和需求偏弱，同时在翘尾因素的影响下，PPI向上增长动力不足，三季度PPI可能出现负值。整体来看，通胀仍在合理可控范围内通胀不会成为国内货币政策的掣肘。3.金融：社融增量明显，信贷机构仍未改善（1）专项债发行支撑社融增长6月新增社融2.26万亿，同比多增约7700亿元，环比多增约8600亿元，社融规模存量213.26万亿，累计同比增长10.9%。6月社融同比、环比均大幅增长，主要是由于地方政府专项债的发行增加。从结构上看，6月表外融资同比减少4791亿元，而财政政策发力，专项债融资增长2560亿元，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少2124亿元，较去年同期少减4791亿元，专项债的发行及非标融资收缩放缓成为社融增长的支撑。而6月表内信贷仍增长稳定，6月新增本外币贷款1.67万亿，占新增社融74%，依然为社融主要部分。直接融资方面，6月新增企业债券融资1291亿元，股票融资153亿元，对社融影响不大。整体来看社融结构仍未明显改善，表外融资收缩对于民企及小微企业影响较大，同时企业债券融资总量虽与去年基本持平但受包商事件影响导致流动性分层，民企融资仍未改善。对于社融的关注相对于总量来说，社融结构更为重要。下半年来看，地方专项债的发行将减缓，房地产及民企融资收缩都将拖累社融增长，因此更多的应关注降准及降息等货币政策对社融增速的影响。（2）企业中长期贷款仍偏弱6月新增贷款1.66万亿，高基数效应导致同比减少1800亿元，但环比多增4800亿元，环比多增符合季末银行加大信贷投放的季节性规律。从期限上来看，6月短期贷款增加7075亿元，同比多增2114亿元，但长期贷款新增8600亿元，同比持平，票据融资新增961亿，同比少增2000亿元，信贷受票据融资拖累且贷款结构仍未改善。分部门来看，6月新增企业短期贷款4408亿元，较去年同期大幅上升1816亿元；新增企业中长期贷款3753亿元，同比减少248亿元，环比增加1229亿元；新增居民贷款7617亿元，主要是房地产销售回暖。企业贷款仍以短贷为主，表明企业部门对经济信心不足，贷款结构仍不佳。从存款来看，月新增存款2.27万亿，同比增加1700亿，环比增加1.05万亿。其中企业存款新增1.56万亿，同比大增超6000亿元。居民户存款新增1.13万亿元，同比多增397亿元，环比多增8914亿元，而财政存款受减税降费及专项债的发行影响，减少近5000亿元。往后看，随着房地产调控的边际趋严，地产融资承压，同时受经济放缓及信用分层影响，企业贷款或难明显增长，需求端和供给端的双重压制或导致三季度信贷增长存在较大压力。（3）M2-M1剪刀差持续收窄6月M2同比增长8.5%，连续三个月持平，符合预期，与银行贷款增长较快及资金派生能力增强有关；M1同比继续回升至4.4%，较上月增加1个百分点，主要原因可能是6月地方专项债的放量发行使得政府存款得以改善，同时企业部门存款增长。M2-M1剪刀差持续收窄或只是表明企业投资意愿较弱进而存款增加所致。往后看，地方债的发行或将减弱，M1继续回升空间有限，而M2或仍将保持平稳增速。图2: M2-M1剪刀差持续收窄
数据来源：Wind，IMI整体来看，受专项债放量发行影响，6月社融延续企稳态势，但结构仍未明显改善，表外融资的收缩及包商事件导致的市场信用分层加大民营企业融资困难，同时企业中长期贷款增长乏力也表明企业对经济增长信心不足。在下半年国内及全球经济增长承压的环境下，货币政策或将采取降准和定向降息等方式提振市场信心。1.政策继续推进小微企业融资人民银行、银保监会于6月24日举办的小微企业金融服务有关情况发布会，数据显示，截至5月末，普惠小微贷款余额10.3万亿元，同比增长21%，其中5家国有大型银行对普惠型小微企业贷款比去年底增长了23.7%，已经完成了全年计划的大部分;平均贷款利率4.79%，比去年全年下降0.65个百分点。今年以来，五大行按照监管部门要求，普惠小微贷款量要比去年底增长30%，各大行积极行动，投放量快速增长。但是，市场上也对大行投放小微企业贷款存在质疑的声音，包括这样任务式的投放会不会滋生不良，以及是不是会挤占其他小微专业银行的客户。从全球经验上看，小微企业信贷的主体还是小银行为主，它们的主要手段是“人海战术”，同时新兴的做法则包括互联网银行、金融科技公司的大数据手段，也取得了较好的效果。但是，大型商业银行从事小微企业信贷的经典也有，但并不构成主流。因此，我国大型银行从事小微信贷引起了市场关注。据了解，我国大行所采取的措施基本上是一种综合手段，即线下人员网点的手段、线上大数据征信的手段双管齐下，对大部分客户既要线下拓展和服务，又会通过大数据辅助审核其信用水平，同时也能提高服务效率。并且，大行获得了政策当局廉价资金支持，因此也能在不牺牲自己利益的前提下，实现对小微企业的让利，让小微企业获得实惠。此外，由于大行利率较低，也难免会导致一些小银行的小微企业客户转而向大行申请贷款，为此，监管当局也要求大行要重视“首贷率”，即重点服务于从未从银行获得贷款的小微企业，以便于和中小银行形成差异化。2.2019年6月货币金融数据分析2019年6月末，基础货币余额为31.31万亿元，全月上行8971亿元。其中，现金（货币发行）减少了179亿元，银行的存款准备金增加了8744亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币1844亿元。此外，财政支出因素投放基础货币3663亿元，央行的“其他资产”增加，也可能相应投放基础货币2486亿元，但我们暂时并不清楚其具体内容。6月末的M2余额为192.14万亿元，同比增速为8.54%，继续回升。按不含货基的老口径计，6月份M2增加28064亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了2.03万亿元M2；同时财政支出投放M2约3663亿元，银行购买企业债券方面回笼M2约8768亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约12787亿元；外汇占款则影响不大。1.股市：计算机等行业中报预喜率较高，国内流动性环境改善全球流动性有小幅扰动、国内流动性环境边际改善。美国6月非农数据远超预期之下，新兴市场股市特别是A股出现波动。去年以来上证综指走势与中美利差走势的相关性较高，背后反映的是中美经济周期差对跨境资本流动方向和国内货币政策灵活度的影响。虽然短期美国经济数据对全球流动性预期产生了小幅扰动，但美国经济韧性式“上”和危机式“下”的概率均较小，短期超预期数据影响A股的节奏和波动率，但不影响方向。6月国内金融数据超预期，核心原因是专项债发行加快和非标降幅收窄，叠加专项债转资本金政策，预计三季度整体宏观流动性或继续边际改善。科创板对A股流动性影响：底仓引流效应和分流效应。科创板对A股流动性影响主要有两方面：底仓引流效应和分流效应。一方面科创板增加股票供给，对A股现有板块的交易量形成一定的分流压力，分别在发行和上市交易两个阶段；另一方面，参与申购科创板新股需要A股底仓市值，有望增加现有板块配置资金。预计：1）未来科创板IPO发行额占A股成交比重较低，发行分流效应影响有限；2）预计科创板开市后短期换手率高、交易额占A股比重较高，对市场有分流效应，开市半年后换手率或逐步降至10%左右水平，分流效应有望缓解；3）同时参与申购新股的底仓市值也有望带来A股增量配置资金。计算机、通信、机械、电子的中报预喜率较高。截至7月14日，全部A股的中报业绩预告披露率40.3%，分板块来看，无条件披露的创业板目前的披露率为87.5%，数据可参考性较强；分行业来看，计算机、通信、机械、电子的披露率超过50%，数据有一定参考性。以“扭亏+续盈+略增+预增”的家数占比作为预喜率，全部A股（不包括近一个月内的新股）的中报业绩预喜率为53.8%；创业板的中报业绩预喜率为59.82%；计算机、通信、机械、电子的预喜率分别为57.9%、62.7%、55.7%、57.3%。披露率略低于50%的传媒、化工、旅游、电新、农牧中，化工和电新的预喜率高于50%，旅游、传媒、农牧的预喜率均低于50%。2.债市：美联储7月降息在即，降息预期差将是市场重要的博弈点包商事件正在改变债市。包商事件之后，资金面和投资者行为将出现明显变化。第一，中小银行的负债端对应其他机构的资产端，中小银行缩表会导致其他机构的再配置压力，后者更青睐债市，债市需求力量整体增强。第二，为阻隔风险扩散，货币政策宽松，资金面阶段性十分宽松。包商事件之后，央行净投放资金，从而阻隔风险的扩散，导致资金面极为宽松，隔夜回购利率跌破1%，这无疑对债市是正面因素。第三，金融同业信仰被打破之后，无风险资产的范围大为收窄，然这改善了无风险利率、高等级信用债等的供求关系，Flight to Quality成为趋势。MLF利率成为债市最大纠结点。5月份以来，债市利多因素较多，但是债市走势仍较为纠结。当前债市纠结的原因是多方面的，包括地方债供给压力、结构性通胀压力和隐忧、流动性冲击导致中小银行缩表、近期新型财政政策发力显著、债市已经对基本面放缓和货币宽松有了不少的预期等。其中，最大的纠结点和梗阻在于MLF利率，制约长端利率下行空间。MLF作为重要的政策利率，不仅影响银行负债成本，其也是收益率曲线上的关键节点，也有助于调控长期利率。与2016年相比，一年期MLF利率高出30BP。因此，在长端利率当前的点位上，利率下行空间十分有限，投资者容易放不开手脚。美联储7月降息在即引发国内憧憬。今年以来，全球宏观经济下行压力加大，贸易、政治风险上升，全球主要央行纷纷转鸽。从美国经济当前的表现来看，仍相对较为强劲，尤其是GDP增速、就业市场表现强劲。但6月份以来，美联储降息预期快速升温，7月10日国会听证会再次释放明显偏鸽信号，美联储降息或近在咫尺。触发美联储降息的因素可能在于：外部不确定性较大、通胀持续低迷、出于预防性降息的考量、美联储或受到特朗普的政治施压。受美联储降息预期影响，市场关于央行降息的预期也明显升温。降息预期差将是市场重要的博弈点。市场已经在price in美联储7月降息，但美联储降息节奏和持续性存在较大不确定性，美联储降息空间有限，加上美国经济相对尚可，除非美股暴跌等事件出现，大概率降息节奏不会太快。考虑到央行此次联动降息的动力可能并不强，一旦美联储7月降息落地反倒是新博弈的开始，更关键的是空间有限导致债市博弈将更加激烈。本期专题报告全文详见二条：《金融结构、技术进步与产业结构升级——基于跨国数据的经验验证》免责声明
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《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2019年7月）。后台回复“月报20190730”获得PDF全文。
文章整理 孟源祎
图文编辑 张子玥
责编 胡晓涛、金天、蒋旭
监制 商倩
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